从纽约艺术品交易所的早期探索看中美市场的演变
作者：修洁成英（Jie Chengying Xiu）｜Becker 律师事务所
审阅稿｜资料核查截至2026年9月29日
2015年，一批华尔街金融人士、民营企业主，以及一位来自中国大成律师事务所的律师，邀请我参与一项颇具雄心的筹建计划：纽约艺术品交易所（New York Art Exchange）。这一构想受到中国此前兴起的文化产权及艺术品交易所的启发。我们希望探索，能否在纽约建立一个有组织的交易平台，将股票交易所所具备的部分市场机制和便捷的参与方式引入艺术品交易。
我受邀以证券律师的身份参与这个项目。我对新商业模式的兴趣，以及在公司交易、投资和跨境业务方面积累的经验，都使这个项目对我颇具吸引力。作为尽职调查的一部分，我还专程前往上海，考察了一家文化交易所，希望更深入地了解这一模式。
这个项目最终没有继续推进。一个关键障碍在于，我们尚未找到一个获得广泛认可、足以让参与者对拟议市场建立信心的艺术品估值依据。十余年后，当我开始参与建设 Becker 的艺术法业务时，这段经历显得格外切题。艺术品投资平台一直在演变，但估值、所有权与流动性之间的关系，始终是其中的根本问题。
中国早期文化产权交易所的兴起，是推动文化与资本对接这一更广泛进程的一部分。它们的业务并不限于绘画作品，文化产权还可以包括企业股权、知识产权及其他权益。文化部刊载的一篇介绍上海经验的文章，将当地于2009年6月成立的文化产权交易所描述为一个服务于文化资产投融资及产权交易的平台。因此，把中国所有文化交易所都视为艺术品的股票市场，并不准确。 [1]
不过，一些平台确实发展出将艺术品权益拆分成份额进行交易的模式。天津的艺术品份额化交易，成为价格迅速上涨及其伴生风险的一个典型案例。这一模式的吸引力不难理解：降低单笔投资金额，可以让更多人参与原本价格高昂的艺术品投资。真正困难的问题在于，一小部分权益的交易价格，能否可靠地反映整件艺术品出售时可以实现的价值。 [2]
监管部门的应对，早在我们2015年的项目之前就已开始。2011年11月，国务院发布国发〔2011〕38号文件，以处理各类交易场所的风险。除依法设立的证券交易所及经国务院批准从事金融产品交易的交易场所等规定的例外情形外，该文件禁止将权益拆分为均等份额公开发行，并对集中交易和标准化连续交易作出限制。2012年出台的实施意见明确将文化艺术品权益纳入适用范围，同时将协议转让和依法进行的拍卖，与受到禁止的集中交易方式作了区分。 [3,4]
这种区分至今仍然重要。监管所关注的是未经授权、类似证券市场的交易机制，以及由此带来的投机、操纵市场和挪用客户资金等风险。2019年，中国证监会在有关工作通报中指出，此前一度泛滥的违规艺术品份额化交易及其他若干违规交易活动已基本停止。这一表述针对的是相关违规活动；文化产权交易及为其提供服务的机构，仍以其他形式继续发展。 [3,5]
在美国，首先需要回答的是一个法律问题：投资者究竟买到了什么？仅仅因为买方希望一幅画升值，并不会使这笔购买本身成为证券交易。但如果通过某个实体或管理安排出售投资权益，法律结论就可能不同。当一项安排需要按“投资合同”进行判断时，分析要素包括：是否向一个共同事业投入资金，以及是否合理预期通过他人的关键管理活动获得收益。判断的重点在于经济实质，而非产品所使用的名称。 [6]
Masterworks 展示了美国市场的一种做法。其发行文件描述了通过与特定艺术品相对应的实体或系列单元（series）发行证券的结构。投资者取得的是相关投资载体中的权益，其权利由相应法律文件界定。这种结构可以扩大艺术品的投资参与范围，但不意味着每位投资者都能占有那幅画，或不受限制地决定将其出售。从法律上看，这与普通的艺术品购买是不同的交易。 [7]
这一市场所采用的 Regulation A（A条例），在符合适用条件的前提下，提供了《证券法》项下的证券发行注册豁免。依据这一豁免销售证券之前，发行申报文件须经美国证券交易委员会（SEC）核准生效（qualification）。这种核准不代表 SEC 对投资本身、艺术品价值或各项陈述的准确性作出认可。能够依法发行证券，也不意味着投资者在希望退出时一定能够转售。 [8]
交易场所本身则涉及另一组法律问题。另类交易系统（Alternative Trading System，简称 ATS）在满足适用要求的情况下，可以豁免注册为全国性证券交易所；相关要求也包括对其经纪交易商运营主体的监管。一项合规的证券发行，本身并不赋予任何人运营证券交易场所的资格。发行人、中介机构和平台运营方，都必须根据各自实际从事的活动，分别判断其法律义务。 [9]
回顾2015年的经历，也有必要更准确地说明我们当时遇到的估值问题。艺术品领域并非没有专业评估框架。例如，美国国税局说明，其艺术品评估服务部门的评估人员接受过《专业评估实务统一准则》（Uniform Standards of Professional Appraisal Practice，简称 USPAP）方面的培训。但评估是在特定假设下、为特定目的回答价值问题，并不保证当作品所有人希望出售时，就一定有买方愿意按评估价格购买。 [10]
现在回看，我们遇到的困难，既是估值问题，也是市场制度设计的问题。市场并不要求所有人对某项资产的内在价值达成一致；分歧本来就是交易的一部分。市场真正需要的是，参与者能够理解资产、信任信息，并相信交易过程是公平的。艺术品平台还需要说明，其报价与底层艺术品之间究竟是什么关系，尤其是在市场上仅有少量份额易手的情况下。
艺术品的独特性又增加了一层挑战。同一类别的股份可以享有相同权利，但即使出自同一位艺术家之手，两幅画也可能在保存状况、流传历史和市场吸引力上存在显著差异。将所有权拆分，可以使出售的权益份额趋于标准化，却不会消除底层艺术品的个体差异。对投资者而言，分析不能停留在一个有吸引力的购买价格上，还应涵盖费用、保管、保险、决策权限，以及实际收回投资资金的途径。
美国近期的披露文件，使流动性问题变得十分具体。Masterworks Vault 4 在2026年7月8日的 Form 1-U 临时报告中披露，Masterworks 已于6月17日发出通知，终止为 PPEX 另类交易系统上的二级交易提供安排的相关协议，预计于2026年12月14日前后生效。报告称，终止生效后，相关份额将不再通过该场所交易。报告提及可能安排替代方案，但不保证替代方案一定能够实施，也不保证其能够提供流动性。截至本文资料核查之日，所披露的终止日期尚未到来。 [11]
Masterworks Vault 3 于2026年8月披露的发行说明书，同样讨论了终止现有 ATS 安排的计划，并提示，拟设公告板所能促成的交易预计将极为有限。这些披露说明，投资者需要认真审视实际的退出机制，以及这一机制能否持续运作。一个平台、一项发行或一份所有权记录的存在，本身都不能证明会有另一位投资者愿意接手。 [7]
理解中国目前的情况，也需要具体区分相关机构及其业务。2025年，吉林省金融监管部门将省内文化产权交易所纳入年度检查，关注合规经营、存量业务压降及整合等事项。与此同时，深圳的2026年至2030年发展规划支持文化产权交易所及文化数据基础设施建设，并提出完善艺术品鉴定、存储、评估和交易等规则。这些是政策目标，并不意味着一个获得普遍认可的估值体系已经建成。 [12,13]
对于这些进展，我的理解是，推动艺术与金融对接的愿望依然存在，但相关法律结构和商业承诺需要更加明确。文化资产转让、版权交易、投资产品发行和证券二级市场交易，是不同的活动。把它们统称为“艺术品交易所”，可能掩盖实际转让的权利，以及随之而来的监管问题。将记录移至数字平台，也不能免除对这些问题的分析和解决。
这正是我的证券与并购业务背景，能够为正在建设的艺术法业务提供支持的地方。一项艺术品相关投资，至少有两个层面的尽职调查对象：艺术品本身，以及围绕它建立的商业安排。前者需要审查权属、来源与流传记录、真伪、保存状况，以及可能影响作品的权利主张；后者则需要审查相关实体、负债、治理、合同和财务安排。律师、评估师、来源研究人员及其他专业人士，各自发挥不同的专业作用。
购买一幅画，与收购持有这幅画的公司，所涉及的问题并不相同。如果投资对象是一家画廊或交易平台，还需进一步查明：哪些作品归企业所有，哪些只是代他人持有，以及企业对艺术家、委托人和客户承担哪些义务。公司法与并购业务中的方法，可以通过尽职调查、交易结构设计、交割条件、陈述条款及协商确定的救济安排，帮助处理这些问题。
对于艺术品份额化投资安排，我会首先明确投资者实际获得哪些权利。交易文件应说明：谁拥有艺术品，谁负责保管，谁决定出售时点，以及出售所得由谁取得。文件还应解释收购价格如何确定、发起方如何获得报酬，以及利益冲突如何处理。退出条款尤其值得重视：投资者需要理解，潜在的转售机会与合同赋予的赎回权，是两回事。
对于往来于美国与亚洲市场的企业，法律分析也必须跟随当事人、资产及业务活动跨越国界。适用于一个司法管辖区的模式，不能当然地照搬到另一个司法管辖区。因此，交易律师、当地律师与艺术领域专业人士之间的协作，是评估拟议业务不可缺少的一部分。
我在2015年参与探索的项目，最终没有成为我们设想中的交易所。但它让我较早地有机会审视，一个雄心勃勃的艺术市场构想，如何面对证券法的要求与商业现实。今天，当年提出的那些问题，仍然是为收藏家、投资者、创业者和艺术相关企业提供法律服务的有益起点。
随着 Becker 艺术法业务的发展，我希望带给客户的，正是这样一种视角：对新想法保持开放，严谨审视交易中的权利与风险，并对投资如何退出保持现实、清醒的判断。一个能够持久发展的艺术品市场，离不开可信的信息、清晰的权属、负责任的治理和切实可行的交易机制。帮助客户建立这些基础，是我希望作出的贡献。
参考资料
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- 文化部：《文化金融融合发展的上海经验》，2014年3月28日。介绍2009年6月成立的文化产权交易所及其更广泛的业务功能。中文资料。
- 财政部文化资产管理办公室关于艺术品份额化交易及天津文交所案例的分析。分析这一模式的估值、投机及监管问题。中文资料。
- 国务院国发〔2011〕38号文件，2011年11月11日。《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，政府网站转载。中文资料。
- 国务院办公厅国办发〔2012〕37号文件，2012年7月。《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，涉及适用范围、被禁止的交易模式，以及对协议转让和依法拍卖的规定。中文资料。
- 中国证监会关于清理整顿各类交易场所部际联席会议第四次会议的通报，2019年7月25日。对违规艺术品份额化交易及后续监管工作的官方评述。中文资料。
- 美国证券交易委员会：《小企业术语表》中的“Securities”（证券）条目。解释证券概念，以及源自 SEC v. W. J. Howey Co.
- 案的投资合同分析。
- Masterworks
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- Vault 3, LLC，2026年8月7日第29号核准后修订文件所附发行说明书。参见发行结构、二级交易、ATS 安排终止及拟设公告板的相关章节。该资料为发行人向 SEC
- 提交的披露文件。
- SEC
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- 投资者教育与倡导办公室：《投资者公告更新版——Regulation A》，2021年4月14日。涉及发行核准、投资者保护及流动性限制。
- 美国证券交易委员会：《另类交易系统名单》及随附说明。说明全国性证券交易所与依据 Regulation ATS
- 运行的另类交易系统之间的区别。
- 美国国税局：《艺术品评估服务》。介绍专业评估能力及《专业评估实务统一准则》方面的培训。
- Masterworks
- Vault 4, LLC，2026年7月8日 Form 1-U 临时报告，第9项。涉及6月17日的终止通知、预计于2026年12月14日生效的终止安排，以及替代流动性安排的不确定性。该资料为发行人向 SEC 提交的披露文件。
- 吉林省地方金融管理局：《关于开展交易场所2025年度检查暨实地督导工作的通知》，2025年8月25日。于2025年8月27日发布；检查对象包括省内文化产权交易所。中文资料。
- 《深圳市国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，2026年至2030年，第十一章第二节。涉及文化交易基础设施，以及艺术品鉴定、存储、评估和交易规则的规划。中文资料。
供作者及 Becker 市场部审阅的编辑说明：关于拟议中的纽约艺术品交易所及上海考察的叙述，依据作者本人回忆。由于尚未确认上海受访机构的具体身份，个人经历部分暂不列明其名称。文中关于 Masterworks 的内容，是对所引发行人披露文件及其公布的未来终止日期的说明，并非表示相关终止安排已经完成。
